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近日，继2025年10月首次递表失效后，A股科创板上市公司博瑞医药（维权）再次向港交所递交招股说明书。招股书显示，博瑞医药2025年净利润仅为3695.4万元，同比暴跌74.0%，较2023年的1.73亿元更是下滑了78.6%。核心产品磷酸奥司他韦收入两年暴跌66%。
与此同时，公司近五年四次因信息披露不准确被监管部门出具警示函，公司治理缺陷日益凸显。在GLP-1赛道已进入红海竞速、传统业务持续遭受集采冲击的压力下，博瑞医药此次港股IPO能否获得资本市场认可？
业绩断崖式下滑，“现金牛”产品风光不再
博瑞医药成立于2001年，最初以医药原料药及中间体制造为主业，其后逐步扩展至仿制药开发，并于2015年正式开展创新疗法研发。经过二十余年发展，公司已建立了涵盖原料药/中间体、仿制药及创新药的产品组合，覆盖传染病、免疫疾病及肿瘤疾病等多个治疗领域，产品销往全球40多个国家和地区。
然而，近年来公司业绩却呈现出持续下滑的态势，招股书数据显示，2023年至2025年，博瑞医药分别实现营业收入118亿元、12.83亿元和12.24亿元，2025年同比下滑4.59%。同期归母净利润分别为2.02亿元、1.89亿元和0.55亿元，2025年同比暴跌71.18%，两年累计降幅近8成。扣除非经常性损益后的净利润表现更为惨淡，2025年仅为2608.94万元，同比下降85.55%。
博瑞医药业绩暴跌的首要原因，是曾经的“现金牛”产品磷酸奥司他韦的收入大幅下滑。磷酸奥司他韦是治疗及预防甲型及乙型流感感染的核心药物，曾是博瑞医药最大的收入来源。2023年，仅磷酸奥司他韦一款产品就为公司贡献了3.32亿元营收，占当年总营收的28.5%。
但随着流感疫情的消退以及市场竞争的加剧，磷酸奥司他韦的需求和价格双双暴跌。2024年，该产品实现收入2.02亿元，同比下滑39.2%；2025年进一步骤降至1.13亿元，同比下滑44.1%，较2023年更是下滑了66%，占总营收的比例也缩水至9.5%，短短两年内规模缩水近三分之二。
在收入下滑的同时，博瑞医药的盈利能力也出现了全面恶化。招股书显示，公司综合毛利率从2023年的55.79%微升至2024年的57.51%，但2025年大幅下降至50.83%，同比下降超7个百分点。净利率更是从2023年的14.7%直线下降至2025年的3.02%，创上市以来历史新低。
除了磷酸奥司他韦外，公司其他主要产品的毛利率也出现了不同程度的下滑。米卡芬净钠等抗真菌类产品作为公司另一大收入来源，其毛利率也受到市场竞争和价格压力的影响而有所下降。与此同时，公司期间费用率却持续攀升，从2023年的38.42%升至2025年的48.19%，进一步侵蚀了利润空间。
导致期间费用率上升的主要原因是研发投入的持续增加。2023年至2025年，公司研发开支分别为2.49亿元、2.97亿元和3.05亿元，占收入的比例分别为21.08%、23.19%和24.92%，逐年上升。高研发投入是创新药企业的典型特征，但在公司传统业务盈利能力大幅下滑的情况下，持续的高研发投入同时也给公司带来了较大的财务压力。
数据显示，公司货币资金呈现持续下降趋势，2022年末、2023年末、2024年末分别为11.8亿元、9.69亿元、7.65亿元，三年间缩水了31.4%。2025年末，公司货币资金为9.61亿元，相较往年有所回升，主要与收到了华润三九医药股份有限公司的合作预付款有关。
从资产负债情况看，截至2025年末，公司负债合计29.79亿元，资产负债率达51.14%。2023年-2025年，公司流动比率分别为1.99、1.56、1.4；速动比率分别为1.62、1.21、1.11，两指标均持续下降且创历史新低，公司短期偿债压力明显加大。
押注GLP-1红海，公司治理亮红灯
面对传统业务的持续下滑，博瑞医药将未来的希望寄托在了创新药研发上，并主要聚焦于当下最热门的GLP-1减肥药赛道。公司目前将研发重点放在GLP-1/GIP双靶点激动剂BGM0504上，用于治疗2型糖尿病及肥胖症。
2026年5月，博瑞医药披露了BGM0504注射液在超重或肥胖受试者中的III期临床研究积极顶线结果。数据显示，治疗52周后，15mg最高剂量组受试者的体重较入组时平均下降了19.2%，安慰剂组平均下降3.1%。数据与礼来的替尔泊肽（Tirzepatide）相当，处于全球第一梯队水平。此外，BGM0504在血压、血脂、尿酸及骨密度等多项心血管代谢指标上也呈现出改善趋势。
但需要关注的是，减肥药赛道是目前全球制药行业最热门的赛道，吸引了众多国内外药企的布局。数据显示，除了已获批上市的替尔泊肽之外，全球已有超过10款GLP-1/GIP双靶点药物处于临床阶段，其中七项已进入3期或以上阶段，国内管线就包括恒瑞医药的HRS9531、众生药业的RAY1225等。
若仅从减重适应症看，竞品数量则更为庞大。此外，司美格鲁肽的核心化合物专利已于2026年3月正式到期，截至目前，国内已有超过30家企业布局司美格鲁肽生物类似药，其中华东医药、丽珠集团、九源基因等多家企业的上市申请已进入审评尾声，预计2026-2027年将有大量国产司美格鲁肽仿制药集中上市，届时赛道将迅速陷入惨烈的价格战。
除了经营层面的风险之外，公司治理与资本运作层面的问题同样值得关注。2020年，公司曾将3.8亿元闲置募集资金用于现金管理，但因未能及时赎回导致资金逾期。该问题在2025年6月再度被江苏证监局提及，公司及财务总监邹元来因此收到警示函。2023年10月，公司实控人袁建栋因个人试药相关言论误导市场，亦被监管出具警示函。据统计，近五年来，公司已至少四次因信息披露或资金管理问题被点名。
此外值得关注的是，2026年3月底，公司原董事、财务总监邹元来因健康原因辞职，后被聘任为战略投融资部总经理。仅仅两个月后，公司董事、董事会秘书丁楠也宣布辞职，转任公司战略投资部直投副总。目前，财务总监和董事会秘书的空缺暂时由实控人袁建栋代行职责。在港股IPO的关键节点，两位核心高管接连辞职转岗，其背后原因有待探究。
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责任编辑：公司观察
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